Смотришь на облигации разных рейтингов — и как будто их доходности живут в параллельных мирах. В одном мире А и BBB выглядят так, будто рынок решил заранее успокоиться и «переоценил стабильность». Я в целом на стороне тех, кто считает: там (за редкими исключениями) доходность занижена. Хотя, как и в любом рейтинге, периодически всплывают удачные выпуски — такие, где цифры внезапно становятся похожи на реальность.
А вот дальше начинается территория BB и B — то, что обычно называют «тру ВДО». И тут у меня нет желания играть в угадайку «занижено/завышено», потому что по отдельным ВДО доходность и так под 40%. Но меня тревожит другое: пять лет мы почти не видели дефолтов, и это слишком похоже на историю, где риск не исчез, а просто копился. Я думаю, что в 2026 году шанс увидеть реализацию этих рисков заметно выше. Причём ударить может не хуже, а даже «идеальнее», чем в 2025.
Почему я так думаю? Во-первых, заканчивается эра старых дешёвых денег. Старые кредиты с фиксированной ставкой и старые выпуски будут погашаться, а рефинансироваться придётся уже в другой реальности: средняя ставка по кредитам около 25% — это не шутка. Даже если компания выглядит «умеренно закредитованной» и у неё Долг/EBITDA всего 3, арифметика получается беспощадная: при таких ставках до 75% EBITDA может уходить на выплаты. И дальше вопрос не про рост, а про выживание.
Во-вторых, у крупняка, кажется, закончились иллюзии в стиле «ну это ненадолго». 2026 легко может стать годом жесткой оптимизации костов. А это бьёт по МСБ сразу в нескольких местах: ценовое давление, давление по срокам расчетов, сокращение закупок у поставщиков помельче. Плюс косвенный удар — если начнутся увольнения, потребительский спрос умеет худеть очень быстро.
И в-третьих, меняется поведение частных инвесторов. «Купончик норм» — это уже не универсальное оправдание. Когда видишь доходность к погашению выше 30%, невольно задаёшься простым вопросом: под какой купон такие заемщики смогут размещаться дальше? Сильно выше 30%? Они к этому готовы? И готов ли рынок покупать это даже под такой купон? Для ряда серийных заемщиков (не буду тыкать пальцем) рефинанс по сути закрывается — не потому что «плохие люди», а потому что математика перестаёт сходиться.
Если этот сценарий реализуется, то примерно треть ВДО, на мой взгляд, может не пережить цикл — прежде всего промышленные компании и лизинги. Но при всей этой мрачной картинке я не вычеркиваю ВДО из жизни: избыточную доходность там брать можно. Просто цена ошибки становится выше. Мой портфель примерно на 20% состоит из ВДО, и я всё сильнее убеждаюсь, что без нормального кредитного анализа это превращается в лотерею, а не в работу головой.
С другой стороны спектра — ААА и АА. Фиксы уже выглядят перекупленными? И правда ли, что пора снова смотреть на флоатеры? Я так делал в 2024, но сейчас у меня другое ощущение: у ЦБ, кажется, не так много вариантов, кроме как продолжать снижать ставку. Это, конечно, моё личное мнение.
А вот дилемма «длинные 10+ лет или средние 5–7» для меня всё ещё открыта. И да, возможно, это возраст и лень подкрадываются, но иногда в голове появляется мысль из разряда запрещённых: «Вот вырастут ОФЗ… может, фиг с ними? пусть лежат всю жизнь». Потому что 15% YTM и 13,75% текущая доходность при инфляции 6% — это уже не про гонку, а про спокойствие.
И ещё отдельная тема — замещайки и валюта. Я даже пытаться не буду угадывать, каким будет доллар. В случае перемирия и притока инвестиций он теоретически может сходить и на 70 - жизнь любит сюрпризы. Но есть три вещи, в которых я для себя уверен. Валютные бумаги (или наличная валюта) должны быть и в портфеле. В конце 2026 доллар точно не будет ниже 80. И если доходности рублевых ОФЗ будут снижаться, замещайки имеют все шансы прибавить в цене. Поэтому они у меня есть, и я, скорее всего, ещё добавлю.
В общем, я сейчас больше думаю не про «что выстрелит», а про то, что может не выдержать. И главный вопрос, который себе задаю: в 2026 мы увидим аккуратную посадку или всё-таки ту самую проверку на прочность, которую рынок слишком долго откладывал?
Дисклеймер. Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
