НОВАТЭК — крупнейший независимый производитель газа в РФ и главный публичный “чистый” бенефициар темы СПГ. В российском рынке, где у многих компаний экспорт “по трубе” то закрывается, то переоткрывается, идея НОВАТЭКа выглядит понятной: газ можно превращать в СПГ и продавать куда угодно (в теории), плюс компания исторически была про дивиденды и дисциплину.
Но 2025 год — это проверка на прочность. СПГ-история оказалась не только про “поставим завод — и дальше печатный станок”, а ещё про санкции, флот, логистику, доступ к рынкам и конкуренцию США/Катара.
Кому вообще может быть интересен NVTK:
- тем, кто ищет дивидендную историю в нефтегазе, но не хочет совсем уж “трубу и государство”;
- тем, кто верит, что СПГ как рынок будет расти, а НОВАТЭК сможет в этом росте участвовать;
- тем, кто готов жить с геополитической надбавкой к риску (а она тут не маленькая).
Обзор бизнеса: от добычи до экспорта и “узких мест”#
НОВАТЭК не просто добывает газ. Он строил модель “полного цикла”:
- добыча (в основном ЯНАО),
- переработка (включая газовый конденсат),
- экспортные цепочки,
- СПГ-проекты.
По операционным данным за 2025 год:
- добыча углеводородов: 673 млн бнэ (+0,9% г/г),
- добыча газа: 84,57 млрд куб. м,
- реализация газа (включая СПГ): 76,6 млрд куб. м (-1,5% г/г),
- реализация жидких углеводородов: 17,9 млн т (+8,9% г/г).
Ключевая “витрина” — СПГ. Но в 2025–2026 реальность такая: произвести СПГ — это полдела, вывезти и продать — иногда сложнее. Пример — Arctic LNG 2: проект стартовал, но продажи и отгрузки упирались в санкции и флот.
Финансовые показатели 2025: “ужасный отчёт” и почему он не такой однозначный#
Сначала цифры (МСФО 2025):
- Выручка: 1 445,6 млрд ₽ (-6,5% г/г)
- Операционная прибыль: 281,0 млрд ₽ (-13,5% г/г)
- Прибыль, относящаяся к акционерам: 183,0 млрд ₽ (-62,9% г/г)
- Нормализованная EBITDA (с долей СП): 859,3 млрд ₽ (-14,7% г/г)
Если смотреть только на “чистую прибыль”, картинка реально мрачная. Но у НОВАТЭКа (как и у многих экспортёров) отчётность часто превращается в аттракцион из:
- курсовых разниц,
- переоценок,
- разовых списаний/резервов,
- неденежных эффектов.
Компания прямо говорит: нормализованная прибыль без эффекта курсовых разниц — 206,5 млрд ₽, и отдельно отмечает, что на неё негативно повлияли разовые неденежные статьи на 301 млрд ₽.
Вот здесь начинается самое интересное. Если логически “откатить” эти неденежные статьи назад, то получается ориентир около 508 млрд ₽ (206,5 + 301). Это ровно та цифра, которую рынок часто обсуждает как “прибыль, ближе к дивидендной базе” — но важно помнить: это уже интерпретация и приближение.
Денежные потоки и баланс — вот где отчёт мне скорее нравится#
- Операционный денежный поток: 503,3 млрд ₽ (рост ~41% г/г)
- Капвложения (capex): 150,3 млрд ₽ (ниже г/г)
- Денежные средства на конец года: 337,9 млрд ₽
- Долг (долгосрочный + текущая часть): 216,9 + 81,7 = 298,6 млрд ₽
- Итог: чистая денежная позиция ~39,3 млрд ₽ (то есть кэш выше долга).
И вот это, на мой взгляд, главная причина, почему “идея” не умерла: компания по-прежнему генерирует деньги и не выглядит перегруженной долгом.
Дивиденды: что можно ждать по итогам 2025#
Дивидендная политика у НОВАТЭКа формулируется достаточно прямо: платить не менее 50% консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на неосновные и неденежные статьи. Если в качестве ориентира для “скорректированной базы” брать те самые ~508 млрд ₽ (как логическое приближение из раскрытия компании), то 50% — это около 254 млрд ₽ на дивиденды, или примерно 83,7 ₽ на акцию за весь 2025 год (при количестве акций ~3,036 млрд). Тогда финальный дивиденд за 2П2025 получился бы порядка 48 ₽.
Но:
- корректировки могут трактоваться по-разному (и совет директоров тоже не обязан мыслить моими формулами);
- геополитика и доступность выплат/структура денежных потоков могут влиять на решение;
- рынок любит заранее “рисовать” дивдоходность, а потом удивляться, что реальность чуть скучнее.
Прогноз 2026–2028: СПГ-рынок меняется, и это важнее, чем кажется#
- Производство/добыча в 2025 стабильные, рост небольшой.
- Арктик 2:
- Конкуренция в СПГ будет жестче.
- Reuters сообщал о запуске производства на второй линии в мае 2025.
- но продажи/отгрузки упирались в санкции и флот; первая поставка в Китай — август 2025.
- третью линию, по данным СМИ, сдвигали на 2028.
База: Arctic 2 работает, но на неполной мощности; глобальный рынок становится более конкурентным; рубль/цены без экстремумов.
- Выручка: 2026 ~1,45–1,55 трлн ₽; 2028 ~1,55–1,70 трлн ₽
- “Нормализованная” прибыль (ориентир для дивидендов): 2026 ~520–600 млрд ₽; 2028 ~580–650 млрд ₽
Оптимистичный: логистика и сбыт Arctic 2 улучшаются, санкционные ограничения де-факто обходятся проще/дешевле, рынок СПГ растёт без обвала цен.
- Выручка 2028: ~1,75–1,90 трлн ₽
- “Нормализованная” прибыль 2028: ~700–800 млрд ₽
Негативный: ужесточение ограничений на российский СПГ и/или затяжная ценовая просадка из-за избытка предложения. Плюс операционные риски (удары по инфраструктуре) тоже никто не отменял.
- Выручка 2028: ~1,30–1,45 трлн ₽
- “Нормализованная” прибыль 2028: ~300–400 млрд ₽
Отдельный риск: в ЕС периодически обсуждаются ограничения по российскому СПГ.
Справедливая стоимость на горизонте 3 лет#
Цена NVTK на Мосбирже 11 февраля 2026 была около 1182,7 ₽. Количество акций ~3,036 млрд. Значит капитализация примерно 3,59 трлн ₽.
Если брать “обычную” прибыль 2025 (183 млрд ₽), P/E выходит неприятно высоким. Но если ориентироваться на “нормализованный” уровень около 508 млрд ₽, то P/E уже около 7 — и именно поэтому люди продолжают смотреть на бумагу.
В базовом сценарии нормализованная прибыль 2028 = 620 млрд ₽.
Теперь вопрос: какой P/E справедлив для такого бизнеса с такими рисками? Исторически рынок часто давал НОВАТЭКу премию, но я бы не забывал, что премия — это плата за уверенность. А уверенность в 2026 году… скажем мягко, не бесплатная.
Я беру вилку P/E 5,5–7,0 на 2028 .
- Тогда капитализация 2028 = 620 × (5,5…7,0) = 3,41–4,34 трлн ₽
- Цена акции 2028 = 3,41–4,34 трлн / 3,036 млрд = ~1120–1430 ₽
И это цена через 3 года, не сегодня. Чтобы получить “сегодняшний эквивалент”, я дисконтирую на 15% годовых:
- справедливая “сегодня” по базе получается примерно 740–950 ₽.
Если по базе в 2028 дивиденд будет, скажем, ~100 ₽ на акцию (это соответствует прибыли ~600–650 и payout около 50%+), то:
- при требуемой дивдоходности 9% цена ≈ 1110 ₽,
- при 11% цена ≈ 910 ₽.
И вот текущие ~1150–1200 ₽ выглядят как цена, в которой уже сидит оптимизм, что “дивиденды нормализуются” и что СПГ-цепочка будет работать без больших сюрпризов. А сюрпризы у нас, как назло, любят приходить без приглашения.
Где потенциал#
- Arctic 2 не “зависает” навсегда в режиме полузапуска,
- компания удерживает себестоимость и доступ к рынкам,
- мировой СПГ не уходит в глубокую перепроизводственную яму.
Риски#
- Санкции, флот СПГ. Это основное. Производить можно, но без танкеров и контрагентов экономика ломается.
- Конкуренция и возможное падение маржи. Волна новых мощностей (США, Катар и др.) может превратить рынок продавца в рынок покупателя.
- Операционные риски инфраструктуры. История с пожаром на терминале в Усть-Луге после атаки БПЛА — напоминание, что “мирная” инфраструктура теперь тоже в зоне риска.
- Валюта и “бумажные” эффекты в отчётности.
Дешево ли это?#
По моим ощущениям, НОВАТЭК сейчас ближе к категории “дороговато”, если считать от консервативных сценариев. Да, по “нормализованной” прибыли мультипликаторы выглядят умеренно. Но:
- премия к российскому нефтегазу за СПГ и качество всё ещё заметна,
- и неопределённость вокруг Arctic 2 и внешних рынков.
Лично у меня в голове “комфортная зона” начинается ближе к ~800–900 ₽, если не происходит явного улучшения по санкциям/логистике. Мой внутренний ценник, при котором соотношение риск/потенциал мне нравится больше. НОВАТЭК — хороший бизнес, но не всегда хорошая цена. И рынок, кажется, до сих пор платит за “качество”, даже когда качество вынуждено выживать в очень некомфортной среде.
Дисклеймер. Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
