Северсталь — один из самых «народных» металлургов на Московская биржа: компания большая, понятная, с историей щедрых дивидендов… а потом наступает цикл — и дивиденды вдруг исчезают.
Почему вообще смотреть на CHMF? По двум причинам.
- Это вертикально интегрированный игрок: собственные сырьевые активы плюс крупный металлургический комбинат.
- В хорошие годы компания умеет превращать конъюнктуру в деньги и отдавать их акционерам. В плохие — проверяем, насколько крепкий баланс и насколько «бумажные» убытки действительно бумажные.
Идея может быть интересна тем, кто:
- понимает цикличность стали и не ждёт стабильности;
- готов жить без дивидендов какое-то время ради потенциального восстановления цикла;
- любит компании, которые выживают даже в неприятной макросреде.
2. Бизнес#
Сталь в России — основная операционка: производство и продажи металлопродукции, ставка на внутренний рынок и премиальные продукты. Ключевой актив — Череповецкий металлургический комбинат (мощность около 11,6 млн т стали в год).
Сырьё — железная руда и уголь (сегмент «Северсталь Ресурс»). Смысл простой: меньше зависимости от внешних цен на сырьё и ниже «системный риск» по сравнению с более «голыми» прокатчиками. У Северстали высокая самообеспеченность сырьём и, как следствие, более низкая «бета» среди российских чёрных металлургов.
Сервис/дистрибуция и переработка — ближе к клиенту, больше маржи на продукте с добавленной стоимостью (и меньше нервов от цен на сырьё, хотя полностью это не лечит).
Конкурентное преимущество здесь в комбинации масштаба, вертикальной интеграции и продуктового микса. Но от падения цен на сталь это всё равно не спасает.
3. Финансовые показатели: что показал 2025 год#
2025: год, когда маржу «съели» цена и инвестиции#
По итогам 2025 года компания получила грустный набор цифр:
- выручка: 712,9 млрд ₽ (–14% г/г)
- EBITDA: 137,6 млрд ₽ (–42% г/г), маржа 19%
- чистая прибыль: 31,99 млрд ₽ (–79% г/г)
- свободный денежный поток (FCF): –30,5 млрд ₽
- CapEx 2025: 173 млрд ₽ (пик инвестиционного цикла)
И главное здесь даже не падение прибыли. Главное — минусовой FCF на фоне рекордных вложений. Именно он выключает дивиденды, потому что дивполитика завязана на денежный поток. А когда денежного потока нет — «кэш-доходность» становится нулевой независимо от того, сколько компания заработала на бумаге.
4К2025: почему квартал закончился убытком#
В 4 квартале 2025 Северсталь выглядела ещё хуже:
- выручка: 169,57 млрд ₽ (–16% г/г)
- EBITDA: 23,46 млрд ₽ (–50% г/г), маржа 14%
- FCF: –8,65 млрд ₽
- CapEx за квартал: 46,17 млрд ₽
- приток из оборотного капитала: 22,63 млрд ₽
Отдельный «страшный» момент — чистый убыток. Существенную часть просадки дали разовые списания/обесценения в сырьевом сегменте. То есть это не то, что «печь перестала варить сталь», а переоценка будущих денежных потоков (на фоне высокой ставки дисконтирования и слабой экономики).
Разовые обесценения — вещь реальная, просто они не всегда про «денег нет», чаще про то, что в модели будущего стало меньше оптимизма. Для инвестора это всё равно сигнал: цикл тяжёлый, и менеджмент это признаёт.
Баланс: крепкий, но уже не «нетто-кэш»#
На конец 2025 компания ушла из комфортной чистой денежной позиции в небольшой чистый долг:
- денежные средства и эквиваленты: 38,39 млрд ₽
- общий долг: 60,06 млрд ₽
- чистый долг: 21,67 млрд ₽
- чистый долг / EBITDA: 0,16×
Это не «долговая катастрофа» — 0,16× по ND/EBITDA для металлурга выглядит очень умеренно. Но психологически важно: раньше компания могла финансировать инвестиции и дивиденды из жирного денежного потока, теперь — баланс начинает работать активнее.
Дивиденды: логичный «ноль»#
Совет директоров рекомендовал не платить дивиденды за 4К2025, ссылаясь на слабый спрос и отрицательный FCF. Последняя выплата была за 3 квартал 2024. И тут типичная ошибка частного инвестора: «у металлурга всегда дивиденды». Нет, не всегда. У металлурга дивиденды тогда, когда в цикле и в инвестициях есть место для свободного денежного потока.
4. Планы компании#
Макро и рынок стали: стали больно#
Ключевые внешние факторы 2025–начала 2026:
- В Россия потребление стали снизилось примерно на 14% в 2025, и сама компания ожидает дальнейшее снижение спроса в 2026 (инерция охлаждения экономики даже при постепенном снижении ставки).
- На мировом рынке давит азиатская конкуренция: экспорт стали из Китай в 2025 вырос до рекордных 119,02 млн т. Это классический «экспорт избыточной мощности», который давит на цены во многих регионах.
- В целом отрасль живёт в условиях структурной избыточной мощности и растущего протекционизма.
На этом фоне сильный рубль и высокая ставка (а значит — слабая стройка/инфраструктура) для российского металлурга — комбо «минус маржа».
Инвестпрограмма: пик пройден#
Хорошая новость: компания сама говорит, что CapEx в 2026 снизится до 147 млрд ₽ (после 173 млрд ₽ в 2025). Причём есть расшифровка, куда эти 147 млрд ₽ планируют направить:
- 50 млрд ₽ — текущие ремонты
- 78 млрд ₽ — проекты развития
- 15 млрд ₽ — IT и digital
- 4 млрд ₽ — экология и промышленная безопасность
Из конкретных проектов в публичном поле звучат: цех по производству окатышей, утилизационная тепловая электростанция, техническое перевооружение АНГА, запуск второй очереди сортового стана 170. Считаю что 2026 — всё ещё «год стройки», но уже без рекордной нагрузки. А вот после 2026 рынок будет ждать, чтобы CapEx начал заметно снижаться — тогда и появится шанс на возврат FCF и дивидендов.
Производство и продажи: объёмы держатся#
На операционном уровне Северсталь выглядит живее финансовой строки «чистая прибыль»:
- продажи металлопродукции в 2025 выросли на 4% до 11,24 млн т
- производство стали в 2025 — 10,8 млн т, а план на 2026 — 11,3 млн т
То есть компания не «сдулась» операционно. Просадка — в цене, спросе и инвестиционном давлении.
5. Прогноз результатов: 2026–2028#
Считаю что компанию ждёт слабый спрос в РФ в 2026 при CapEx 147 млрд ₽.
- 2026 остаётся сложным по ценам/марже; выручка около уровня 2025 ± несколько процентов.
- Снижение CapEx относительно 2025 немного поддержит FCF, но инвестфаза всё ещё тяжёлая.
- 2027–2028 — восстановление спроса, если Банк России продолжит смягчать политику и стройка оживёт.
Базовый сценарий:
- выручка: 2026 ~700 млрд ₽, 2027 ~770 млрд ₽, 2028 ~830 млрд ₽
- чистая прибыль: 2026 ~70–80 млрд ₽, 2027 ~90 млрд ₽, 2028 ~100–110 млрд ₽
Негативный сценарий:
- выручка 2026 ~660–680 млрд ₽
- чистая прибыль 2026 ~40–55 млрд ₽
Позитивный сценарий:
- выручка 2026 ~730–750 млрд ₽
- чистая прибыль 2026 ~90+ млрд ₽
Я беру «75 млрд ₽ прибыли» как ориентир для 2026. 2025 «завален» разовыми эффектами и плохим 4 кварталом, а при нормализации разовых факторов и небольшом улучшении маржи такой уровень выглядит реалистичным.
6. Расчёт справедливой стоимости на горизонте 3 лет#
Для металлургов DCF легко превращается в «угадай цену на сталь и курс», поэтому EV/EBITDA + сценарии. Возьму ваш рыночный срез: капитализация около 833 млрд ₽ при цене ~994 ₽ за акцию (это примерно 838 млн акций в обращении).
При чистом долге ~21,7 млрд ₽ получаем EV около 855 млрд ₽.
Тогда мультипликаторы на базе МСФО-2025:
- P/E ≈ 26× (прибыль «сжалась»)
- EV/EBITDA ≈ 6,2×
- FCF-yield ≈ –3,7% (минус, потому что FCF отрицательный)
Три сценария по EBITDA к 2028:
- негативный: 150 млрд ₽
- базовый: 190 млрд ₽
- позитивный: 230 млрд ₽
Цена акции (ориентиры):
- негативный сценарий: ~860 ₽ за акцию
- базовый: ~1 350 ₽
- позитивный: ~1 780 ₽
Это не «прогноз цены», а оценка того, сколько может стоить бизнес, если он придёт в соответствующий сценарий по прибыли/денежному потоку и рынок будет готов платить соответствующий мультипликатор. Ключевая чувствительность здесь очевидна: маржа и CapEx. Даже небольшое изменение маржи в стали при объёмах 10–11 млн т сильно двигает EBITDA.
7. Где здесь потенциал#
Если собрать идею в одну фразу, она звучит так: ставка на восстановление цикла стали + снижение CapEx после пика + возврат FCF и дивидендов.
Что должно случиться, чтобы идея работала:
- внутрироссийский спрос перестал падать (стройка/инфраструктура ожили);
- рубль/логистика/экспортные каналы не ухудшили экономику реализации;
- CapEx начал снижаться заметнее после 2026.
8. Драйверы роста#
Я бы выделил несколько драйверов, которые реально могут сдвинуть картину:
- Снижение ставки и оживление стройки. Компания прямо увязывает слабый спрос с высокими ставками и ожидает инерционное давление в 2026.
- Нормализация инвестцикла: CapEx 2026 ниже пикового, а дальше рынок ждёт продолжения снижения.
- Премиальный микс: рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью возвращает маржу быстрее, чем «рост тонн».
- Улучшение глобального фона: даже умеренный рост мирового спроса в 2026–2027 поддерживает цены.
- Ослабление давления китайского экспорта (если регуляторы продолжат «управляемое» снижение производства). Но пока экспортные цифры выглядят сурово.
9. Сравнение с аналогами#
По мультипликаторам на базе 2025 я смотрю так:
- P/E высокий из-за провала прибыли (в цикле это нормально: прибыль падает быстрее, чем EBITDA).
- EV/EBITDA около 6× — не выглядит «явной распродажей», но и не похоже на экстремально дешёвый актив, особенно без дивидендов.
В сравнении с НЛМК и ММК Северсталь мне кажется более «сбалансированной» именно благодаря вертикальной интеграции и сырьевой базе (меньше зависимость от внешнего сырья). Но в моменте все трое сидят в одном вагоне: ставка высокая, спрос слабый, цены под давлением.
На базе имеющихся данных считаю, что скорее справедливо оценена, чем недооценена. Чтобы стать «интересно дешёвой», ей нужен либо заметный дисконт к историческим мультипликаторам, либо более ясный горизонт возврата дивидендов. Я сам пока отношусь к Северстали как к бумаге «на радаре»: слежу за CapEx/FCF и сигналами по внутреннему спросу. Появится устойчивый положительный FCF — тогда разговор будет другим.
Дисклеймер. Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
